科创板弃子转道港交所 天星医疗能否经得起考验？

　　绕道去香港上市，正在成为国内某些企业在A股折戟之后颇为现实的选择，从事运动医学的北京天星医疗股份有限公司（下称“天星医疗”）也不能免俗。

　　天星医疗创始人董文兴，是原国家食品药品监督管理总局药品评审中心的员工，在国内科创板遭遇冷脸和碰壁之后，于2026年初远赴港交所，两次递表，终在近期通过了聆讯。

　　此前，天星医疗曾于2023年9月递表上交所科创板，一个月后进入问询阶段，交易所要求公司就业务披露、财务披露及过往股权变动情况作出补充说明，次年5月，公司回复问询，但此后进展缓慢。2025年6月，天星医疗的A股保荐人中金公司单方面申请撤销保荐，公司科创板IPO就此终止。

　　再次冲击资本市场，天星医疗交出了一份亮眼的成绩单。2023年至2025年，公司营收从2.39亿元增至4.03亿元，净利润从5711.2万元增至1.37亿元，双双实现翻倍增长。尤其是海外业务迅猛增长，2025年贡献收入7026.6万元，较两年前大增近10倍。

　　天星医疗高调冲击IPO的背后，公司创始三人团逐渐解散，陈灏为切割关联交易早早退出，聂洪鑫近乎清仓式减持，目前仅剩董文兴控股41.47%，扛起掌门人的大旗。

　　资本的韧性和任性，在董文兴及其主导的天星医疗上市之路上，体现的淋漓尽致。至2026年初，天星医疗迅速调整战略，转战港股，并对财务数据、业务结构及合规披露进行大幅优化。尤其2025年营收同比激增187%，净利润翻逾三倍，报表全面出彩，成为通过港交所聆讯的关键筹码。

　　但仔细研究天星医疗在国家带量采购政策前后之应对与表现，其业绩暴涨似又成难解之谜。

　　资本做局却成科创板弃子

　　天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往。

　　想当年，董文兴作为一名公务员，其身份为原国家食药监局医疗器械技术审评中心审评二处的工作人员，职务不高，但其位于医疗器械行业的顶级圈层，其势能不容小觑。

　　截至2025年末，国内医疗器械市场规模达到了1.2万亿元以上，从业企业3万多家，市场规模居全球前列。而十年前的这个市场，正是各路资本蜂拥而入，热浪翻滚如火如荼。

　　而作为这个行业的最高监管机关的监管者之一，董文兴无疑是洞察到了万千从业者难以看到的商机，即运动医学植入物市场。当时，运动医学植入物领域，市场规模小，只有区区十数亿元，而仅仅是这么小的市场，却被国外厂家几乎垄断，国内少有企业染指。如果提前介入，一是抢占了国产替代的先发优势，二是享受未来国内人口老龄化、健康运动普及以及运动医学水平发展等诸多方面带来的红利。

　　于是，2017年董文兴从原国家药监局亲自下海，在北京成立天星医疗公司。初始出资为董文兴以专业技术出资占35%股份，聂为女士代聂洪鑫女士现金出资占55%股份，广东天鹰医疗公司实际控制人陈灏以现金和技术出资，占10%的股份。注册资本6367万元人民币。

　　不能不说，董文兴确实眼光独特，手段老到。天星医疗自成立后，频频申报运动医学领域的产品技术，大都为国内企业首次申报，一路绿灯，畅行无阻，吃准了国产替代路线。而他本人，也更加活跃于运动医学领域，出席相关论坛，参与标准指定，充当评审中心培训老师等等。

　　及至2023年，天星医疗就向深交所递交了科创板上市申请，“天星速度”一时间成为市场关注的焦点。有骨科行业的人士透露一个“秘密”：天星医疗乃是先拿到相关产品注册证，然后组织研发和生产，再加之其拿注册证的时间也比同行业企业时间更快周期更短，其在行业内快速崛起就不难理解了。

　　天星医疗据公司提交的申报材料显示，截至2023年连续三年，公司营业收入分别为2640万元、7300万元和14797万元，同期净利润分别为-5081万元、-11000万元和4034万元。

　　但经过一年多的折腾之后，天星医疗最终以中金公司单方面撤销保荐而终止了科创板之路，由此不难想见当时市场质疑声音之大和交易所的审慎心态。

　　结合当时媒体报道，针对天星医疗的质疑，主要集中在创始人套现离场——创始人聂洪鑫通过6次股权转让，将持股比例从55%骤降至4.9%，累计套现金额高达4.9亿元，几乎实现清仓离场，另一股东陈灏也清空股份、收入规模偏小、公司治理瑕疵、客户高度集中等等，但笔者认为，导致交易所审慎的原因，主要是基于对资本操控和利益输送的防范。

　　如上所述，天星医疗成立伊始，董文兴以技术入股，占35%的股权比例，聂洪鑫以现金入股占55%的股份。但待公司稍有起色之后，聂洪鑫便逐渐出局，经过多次减持，仅剩下不足5%的股份，其控制人地位被董文兴取代。待另一小股东陈灏退出之后，三位创始人仅剩下一分钱不掏的董文兴，硕果独存。

　　而这方刚唱罢，另一方面各路资本纷纷登场。资料显示，君联资本、朗玛峰创投、厦门德福、银河证券、奥博亚洲四期基金等一众券商和机构，均在公司上市前2年陆续入股，在最后一轮融资前，公司估值已经攀升到了35亿元。

　　尤其在公司递交上市申请的前几个月，更有多家机构投资者密集入场。令市场更为不解的是，在上市申请前夕，多家机构一致同意，共同以零对家让渡近200万元注册资本，给予董文兴个人控制的公司，使得董文兴个人在公司的股权增至41.47%，成为遥遥领先的持股股东。

　　倘若上市科创板上市成功，董文兴势必以零出资而录得数十亿元的身家，这无疑将成为资本市场的一大“奇迹”。

　　但贯穿于天星医疗成立乃至于上市进程中，董文兴的纵横捭阖与资本的辗转腾挪背后，有没有暗箱操作或者利益输送？这才是交易所防范的重点所在。

　　至于媒体披露的上交所对天星医疗科创板递交材料的问询，虽然内容涵盖了市场关注的股权结构规范性、关联交易公允性、业绩可持续性、专利诉讼风险、客户集中度高以及社保缴纳合规问题等等，笔者认为只不过是例行公事罢了。即便天星医疗再巧言善辩，也避免不了科创板弃子的命运。

　　靓丽财报难以自圆其说？

　　2026年2月，天星医疗第二次向港交所递交了上市资料，并通过了聆讯。照此节奏，天星医疗即将于近期登录港交所，实现上市梦想。

　　此次递交的资料显示，天星医疗实现了业绩大跃进：2023年至2025年三年分别实现营业收入2.39亿元、3.27亿元和4.02亿元，净利润更是分别达到了6358万元、9539万元和1.4亿元。

　　而2023年至2025年三年期间，正是跨越运动医学植入物纳入国家带量采购政策（集采）落地并实施的3年。可以说，集采政策乃是医药和医疗行业的黑天鹅，无数业内企业在集采政策之下，强制进入阵痛期，大多数伤筋动骨，遭遇营收和业绩的双重打压。

　　不仅如此，最近几年，除了极少数产业，包括运动医疗在内，多数产业都举步维艰。与天星医疗从事同类业务的其他公司，都出现了负增长。

　　彼时，天星医疗闯关科创板时，如何应对集采政策，也是市场和监管层关注的重点之一。而天星医疗的港交所资料显示，公司业绩不仅没有受到阵痛，反而迎来一轮爆发式增长，令所有人百思不解。

　　天星医疗披露，自2024 年集采计划实施以来，中国大陆所有省份均已将运动医学植入物纳入其带量采购计划，且未设定特定有效期。截至2025年12月31日，公司19种植入产品中有14种已纳入该等计划。受此影响，公司植入物平均售价由2023年的每单位人民币711.9元降至2024年的每单位人民币446.3元，并进一步降至2025年的每单位人民币436.9元。带量采购计划导致的平均售价下降，促使我们的植入物获得大规模采用，销售量由2023年的26.2万个单位增至2024年的56.01万个单位，并进一步增至2025年的71.04万个单位。

　　这段话的2个重点，一是公司在带量采购政策实施后，公司医学植入物的单价从711元人民断崖式降到了2024年的446元和2025年的436元，二是公司产品销售量从2023年的26万个增加到了2024年56万个和2025年的71万个。

　　但最为诡异的是，天星医疗产品价格下降销售量暴增的同时，产品成本却同比例下降，其结果就是在销售收入大幅增长的同时，销售利润也同步大幅度增长。这无疑是个极为反常的现象。

　　天星医疗向港交所提交的资料显示，植入物的毛利率2023年为79%，至2024年实施带量采购的第一个年份，毛利率仅小幅下滑至72.4%，至2025年带量采购的第二年，在销售量和收入大幅增长的同时，毛利率又攀升到了77.1%。

　　也就是说单个植入物的销售价格，2023年为771元，其成本为161元，毛利率为79%，而到了2025年，其销售单价降到了436元时，其单个产品的成本陡降至99.88元，使得毛利率仍维持在77.1%，从而使得天星医疗2025年收入达到4亿元后，净利润同比增长到了1.4亿元。

　　这不免让人怀疑，难道天星医疗的上游一众供应商个个都是活雷锋吗？在天星医疗遭遇带量采购大坎时，自愿降价60%以上，几近于毁家纾困，来帮天星医疗完成一份靓丽的财务报表？

　　根据招股说明书显示，2024年，天星医疗向第一大供应商G采购金额为5214.7万元，采购占比24.1%。而供应商G为一家建筑公司，天星医疗于2024年当年与其开展合作，采购施工服务。2024年，公司新建生产工厂，当期固定资产额8288万元，同比增加1.76倍。

　　其实，如果按照2023年时的单个产品161的成本，到2025年其售价降到了436元时，毛利率仅为65%左右，按照4.02亿元的销售收入，其影响毛利润近5000万元。

　　运动医学植入物属于骨科的一个分支，骨科业有2家知名公司恰巧都已经在科创板上市，分别是威高骨科（688161）和春立医疗（688236），这两家公司业务中也包含有植入物产品。在带量采购政策实施后，这两家公司都经历了阵痛，影响至今。

　　2022年10月，京津冀“3+N”省际联盟骨科创伤类医用耗材带量联动采购中选结果正式开始落地山东，共89家企业的20026个产品中选，骨科创伤材平均降价83.48%。

　　政策一落地，对威高骨科的冲击就立竿见影：公司2023上半年营业收入8.05亿元，同比下降33.42%；归属于上市公司股东的净利润1.12亿元，同比下降74.25%，至于2023年底，威高骨科营业收入下降37%，净利润下降了81%。

　　威高骨科指出，业绩下降的主要原因为带量采购执行引起产品出厂价格下降，毛利率下降，以及渠道存货补差给予进货价格折让影响所致。

　　威高骨科二级市场的股价也深受重创，曾几何时其股价达到了110元以上，市值400亿元以上，至今股价仍维持在30元左右，市值长期徘徊在120亿元附近。

　　带量采购给春立医疗带来的影响是在2024年。当年，公司营业收入较上年同期下降 33.32%，净利润下降了55%。

　　春立医疗解释为，公司积极贯彻执行国家集中带量采购政策，在国家组织人工关节集中带量采购中，关节产品全线中标；在国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购中，运动医学产品全线中标，从而导致相关产品价格下降，导致收入下降。

　　同时，为应对行业政策的变化，保障集采中标产品的稳定供应，公司对集采实施前的渠道库存进行价格调整，导致公司净利润减少。

　　而天星医疗对于集采之后毛利率维持高位的解释，仅十几个字，即主要由于“有效的成本管理和规模经济效益”。别无他话。

　　笔者认为，在产品规模短时间扩张之时，对上游供应链能保持稳定乃是首要选择，还能侈谈什么管理，或者降低成本？

　　比如，在运动医学植入物领域，关键原材料如超高分子量聚乙烯丝，天星医疗90%依赖荷兰帝斯曼公司供应，这种卡脖子的供应链结构，不仅严重影响到让公司的技术自主可控性，而且成本管理上空间极小。

　　带量采购实施过程中，荷兰帝斯曼有没有针对天星医疗降低产品价格？或者降低了多少？公司递交的材料中，并没有给出答案。

　　另外，天星医疗在解释中，也未提及带量采购政策实施后，对渠道存货进行价格调整或者补差价。

　　资料显示，天星医疗的客户集中度现象，在科创板递交材料后已被上交所问询，此次港交所材料里显示，此现象更是进一步得到了加强：2023年-2025年各年度，前五大客户贡献的收入分别为1.268亿元元、1.887亿元及2.322亿元，分别占当年总收入的53.1%、57.7%及57.7%。

　　另外，在2023年、2024年及2025年各年度，来自最大客户的收入分别为人民币4200万元、5690万元和8370万元，分别占当年度总收入的17.6%、17.4%及20.8%。

　　国内资本市场，客户集中度往往是交易所是否放行企业上市的重要标杆之一。客户集中高，不仅存在上市公司对其依赖的风险，还在于这种高度捆绑的利益体系，加重了监管成本，容易对中小投资者造成伤害。

　　综上而言，此次天星医疗带给港交所如此出彩的经营业绩，能否经得起时间的考验和专项稽查，现在无法断言。但可以断言的是，港交所上市只是开始，如何在资本的洪流席卷过后，仍能维持金身不败，才是董文兴和他身后资本玩家们的最大的考验。

　　据悉，通过港交所聆讯后的天星医疗正在寻找战略基石投资者，这是天星医疗能否成功上市的关键。

　　业内人士指出，天星医疗迫于创投机构的压力选择港股上市，虽然其上市难度较之A股变得容易。但港股相对市场化，其难以高估值和缺乏流动性。这给上市后的估值、定价和套现带来了巨大挑战。

　　另外，港股有成熟的做空机制，一旦发现企业财务造假，其做空机制会发挥巨大作用，相关责任人会倾家荡产并牢底坐穿，很可能偷鸡不成蚀把米。这种案例俯拾皆是。